elmercado.mx. (México). (Presentación: Carlos Macias). En los grandes ascensos y descensos en el precio de Bitcoin ha sido recurrente la misma preocupación: ¿qué tan fiable es la criptomoneda que suele asumir funciones de convertibilidad con Bitcoin (Tether), al simular cercanía con el valor del dólar?
Recordamos que al menos desde agosto del 2017, empezaron a abundar textos en Medium y en otras publicaciones en línea que cuestionaban la mecánica de uso del Tether, por parte de las casas de cambio de criptomonedas, en especial de Bitfinex.
Un artículo de febrero, por ejemplo, advertía sobre la natural opacidad de Tether: “Bitfinex and Tether is unauditable: Why they will never do a real Audit”.
Además, desde finales del año pasado, cuando Bitcoin superaba los 15 mil dólares, el reconocido profesor Emin Gün Sirer, de la Universidad de Cornell, mantuvo una crítica constante a través de twitter (@el33th4xor) a la forma en que algunas casas de cambio manejaban Tether.
Justo el día de hoy, miércoles 13 de junio, apareció un detallado artículo académico que concluye con una posición desalentadora sobre la función de Tether, según la cual, durante la subida de precios del 2017 se presentaron acciones de manipulación con base en esa criptomoneda.
Ambos autores, John M. Griffin y Amin Shams, son profesores investigadores de la Universidad de Texas en Austin.
Como se trata de un texto abierto y accesible al público en general, presentamos la traducción de tres partes esenciales del mismo: el resumen inicial, la introducción y la conclusión.
Hemos respetado al máximo todos sus contenidos y referencias.
Confiamos en que el lector de elmercado.mx pueda obtener un panorama accesible, puntual, acerca del planteamiento realizado por los autores.
El original se tituló “Is Bitcoin Really Un-Tethered?”, por John M. Griffin y Amin Shams (publicado el 13 de Junio, 2018).
[Trad.: CM]
¿La valuación de Bitcoin se ha presentado al margen de Tether?
JOHN M. GRIFFIN y AMIN SHAMS *
13 de junio de 2018
Resumen
Este artículo está dedicado a investigar si Tether, una moneda digital vinculada por valor al dólar estadounidense, influyó en los precios de Bitcoin y de otras criptomonedas durante el boom reciente. Mediante el uso de algoritmos para analizar los datos de Blockchain, encontramos que las compras con Tether fueron sincronizadas después de las caídas del mercado, para tener efecto en aumentos considerables en los precios de Bitcoin. Menos del 1% de horas caracterizadas por cuantiosas transacciones de Tether, se pueden asociar con un 50% del aumento meteórico en Bitcoin y el 64% de las más importantes criptomonedas.
Flujos de operaciones agrupadas por debajo de los precios, indujeron autocorrelaciones asimétricas en Bitcoin, y sugieren un respaldo insuficiente de Tether antes de cada fin de mes. Estos patrones no pueden ser explicados por la demanda de los representantes de los inversionistas, sino que son más consistentes con una hipótesis basada en el suministro y uso de Tether para proveer soporte de precios y para manipular precios de criptomonedas.
La innovación, la especulación excesiva y el comportamiento dudoso a menudo están estrechamente relacionados. Períodos de rápido aumento de precios seguidos de implosión, comúnmente conocidos como “burbujas”, son a menudo asociados con invenciones, tecnologías u oportunidades legítimas. Sin embargo, pueden ser llevados al exceso. Las burbujas financieras coinciden a menudo con la creencia de que se puede obtener una ganancia rápida, con la venta del activo a otro inversor que tenga una creencia más firme en los fundamentos del negocio subyacente.(1)
Tal vez debido al enfoque en la actividad especulativa en lugar de los fundamentos verificables, las burbujas se han asociado históricamente con diversas formas de fraude. Por ejemplo, la burbuja de Mississippi de 1719-1720, como la burbuja del Mar del Sur 1719-1720, experimentaron valoraciones infladas en torno a emisiones subsiguientes y préstamos de margen sobre los valores mismos [Dale (2004)]. La compañía que los detonó también se dedicaba a un falso marketing dirigido a exaltar el potencial de los activos generadores de ingresos, al precio de soporte de las acciones en sí mismas, y al dinero en papel, mismos que no estaban totalmente respaldados por oro, como se afirmó [Aliber y Kindleberger (2015)]. Como discutiremos brevemente en la próxima sección, otras burbujas famosas como la burbuja ferroviaria de 1840, la que impulsó el mercado de valores durante la década de 1920, las puntocom y la crisis financiera del 2008 contenían evidencia sustancial de desinformación, contabilidad falsa, manipulación de precios, colusión y fraude, a menudo en formas sofisticadas.
Las criptomonedas, que han crecido de casi nada a más de $ 300 mil millones en capitalización bursátil en unos pocos años, se ajustan bastante bien a la narrativa histórica de las burbujas anteriores; hay una tecnología innovadora con extrema especulación que lo rodea. Para muchos, Bitcoin y otras criptomonedas ofrecen la promesa de un mejor sistema financiero con transacciones anónimas, ajenas a los bancos y a la intervención del gobierno. La concepción de Bitcoin corresponde a la mitad de la crisis financiera de 2008-2009, un momento de creciente desdén por la intervención gubernamental y la desconfianza para los principales bancos. La promesa de un libro mayor descentralizado con transacciones verificables independientemente tiene un enorme atractivo, especialmente en una época en que la gestión centralizada está sujeta a las preocupaciones por el hackeo externo y la manipulación interna.(2) Sin embargo, la gran mayoría de las transacciones de las criptomonedas ocurren en Exchanges: casas de cambio en línea centralizadas. Estas casas de cambio operan en gran medida fuera del ámbito de los reguladores financieros y ofrecen diferentes niveles de transparencia (limitada). Además, Bitcoin y otras criptomonedas a menudo comercian con monedas digitales, lo que relaja aún más la necesidad de un intercambio tendiente a establecer una relación bancaria fiduciaria legítima.(3) Negociar en casas de cambio no reguladas, y específicamente en casas de cambio que negocian el par digital-moneda, podría dejar a las criptomonedas vulnerables a juegos y manipulación.
Nuestro estudio examina la interacción entre la criptomoneda más grande, Bitcoin, y otra importante criptomoneda, Tether, que representa más volumen de transacción comparado con los dólares estadounidenses. Tether es una criptomoneda supuestamente respaldada por reservas en dólares de Estados Unidos, lo que permite transacciones en dólares sin necesidad de conexión bancaria, pues muchas casas de cambio de criptomonedas tienen dificultades para mantener dicha conexión. Aunque algunos en la blogósfera y la prensa han expresado escepticismo con respecto a las reservas en dólares estadounidenses que respaldan a Tether, (4) las casas de cambio de criptomonedas han desoído en gran medida tales preocupaciones y usan ampliamente Tether en las transacciones.
En este documento, para arrojar luz sobre las fuerzas impulsoras detrás del reciente auge de los mercados de criptomonedas, nos centramos en las variantes de dos hipótesis alternativas principales para Tether: si Tether es objeto de una ‘tracción’ (guiado por la demanda), o si es ‘empujado’ (guiado por la oferta). Primero, si Tether es objeto de ‘tracción’ o demandado por los inversionistas que poseen moneda fiduciaria, la emisión de Tether facilita la demanda de estos inversionsitas que valoran la flexibilidad de una moneda digital y, sin embargo, la estabilidad del dólar ‘convertible’. La demanda de Tether también pudo emerger debido a su practicidad para participar en arbitraje de precios de intercambio cruzado.(5)
Alternativamente, si Tether es ‘empujado’ a los participantes del mercado, la casa Bitfinex suministra Tether sin importar la demanda de inversionistas con moneda fiduciaria para comprar Bitcoin y otras criptomonedas.
Los Bitcoins adquiridos pueden convertirse gradualmente en dólares. En esta configuración, los creadores de Tether tienen varios motivos potenciales. Primero, si los fundadores de Tether, como la mayoría de los tenedores de criptomonedas tempranas y casas de cambio, son largos en Bitcoin, tienen un gran incentivo para crear una artificial demanda de Bitcoin y otras criptomonedas, a través de la ‘emisión’ de Tethers. Similar al efecto inflacionario de imprimir dinero adicional, esto puede subir los precios de las criptomonedas. En segundo lugar, la coordinación del suministro de Tether crea una oportunidad para manipular las criptomonedas. Cuando los precios están cayendo, los creadores de Tether pueden convertir su Tether en Bitcoin de una manera que empuja a Bitcoin hacia arriba y luego vuelven a vender un poco de Bitcoin en dólares, para reponer las reservas de Tether a medida que aumenta el precio de Bitcoin. Finalmente, si los precios de las criptomonedas caen, los creadores de Tether esencialmente tienen una opción de venta predeterminada para canjear Tether, o potencialmente experimentar un ‘hackeo’ donde Tether o sus dólares relacionados desaparecen. Ambas alternativas, “empujadas” y en “tracción”, tienen diferentes implicaciones comprobables en flujos y retornos de criptomonedas, mismos que podemos acceder a través de los potentes datos de blockchain.
Comenzamos nuestro ejercicio recogiendo y analizando los datos de Tether y la cadena de bloques de Bitcoin, a través de una serie de algoritmos que implementamos para reducir la complejidad del análisis de la cadena de bloques.
En particular, debido a la naturaleza semitransparente del historial de transacciones registrado en el blockchain, podemos usar variantes de métodos desarrollados en ciencias de la computación [Meiklejohn et al. Alabama. (2013) y Ron y Shamir (2013)] para agrupar grupos de carteras de Bitcoin relacionadas. Los nodos grandes se etiquetan a través de la identificación de ciertas carteras de miembros dentro de cada grupo y el seguimiento del flujo de monedas entre los principales jugadores en el mercado. Por ejemplo, a través de esta metodología para la cadena de bloques de Bitcoin, agrupamos más de 680 mil direcciones de billetera en Bitfinex, 950 mil direcciones en Poloniex y 1.4 millones de direcciones de billetera en Bittrex.
[…]
VI. Conclusión
Los periodos históricos de alta valuación de precios están asociados con la innovación y el crecimiento, pero también con actividades que conducen a la mala asignación de capital. La naturaleza semitransparente de la blockchain proporciona una oportunidad única para examinar la mecánica detrás del crecimiento de una clase de activos durante un período de especulación masiva. Nuestro análisis se centra en examinar la posible manipulación de Bitcoin y otras criptomonedas importantes. Examinamos si el crecimiento de una criptomoneda convertible, Tether, es impulsado principalmente por la demanda de los inversores, o se logra con base en un esquema para beneficio a partir del ascenso de precios de las criptomonedas.
Al mapear las cadenas de bloques de Bitcoin y Tether, podemos establecer que las entidades asociadas con el intercambio de Bitfinex, usan Tether para comprar Bitcoin cuando los precios bajan. Cuando las actividades de respaldo al precio son exitosas, el valor de Bitcoin aumenta después de los periodos de intervención.
Estos efectos están presentes sólo después de retornos negativos y periodos posteriores a la emisión de Tether.
De hecho, menos del 1% de intercambio entre Tether y Bitcoin logra un agregado sustancial y tiene efectos en el precio. La compra de Bitcoin con Tether también se produce de forma más agresiva justo debajo de los umbrales de precios, donde el soporte de precios podría ser más efectivo. La presión negativa al final del mes (“at the end-of-the-month, EOM) sobre los precios en Bitcoin, sólo en meses con emisión de grandes cantidades de Tether, indica una necesidad al final de mes para crear reservas en dólares relacionadas con Tether. Los agentes que generan la demanda de Tether reciben poco soporte en datos, pero nuestros resultados son consistentes con la hipótesis de manipulación impulsada por la oferta.
En general, nuestros hallazgos proporcionan un apoyo sustancial para la opinión de que la manipulación de los precios puede estar detrás de los efectos distorsionados sustanciales en las criptomonedas. Estos hallazgos sugieren que la vigilancia y el monitoreo del mercado de capitales pueden ser necesarios para obtener un mercado verdaderamente libre.
En términos más generales, nuestros hallazgos respaldan la narrativa histórica de que las actividades dudosas no son sólo un subproducto del aumento de valor, sino que puede contribuir sustancialmente a las distorsiones de los precios y a la mala asignación del capital.
* Los autores (John M. Griffin y Amin Shams) reconocen los útiles comentarios de Cesare Fracassi, Sam Kruger, Clemens Sialm, Sheridan Titman y los participantes en el seminario en la Universidad de Texas en Austin y la Universidad de Zurich. Integra FEC proveyó de información y apoyo para este proyecto.
Griffin es propietario de Integra FEC e Integra REC, ambas compañías se dedican a la consultoría financiera en una variedad de cuestiones relacionadas con el fraude financiero, incluidas las criptomonedas.
Los autores agradecen a Tin Dinh por su excelente soporte conceptual y a Prateek Mahajan por su respaldo durante la investigación.
John M. Griffin: john.griffin@utexas.edu
Amin Shams: shams@utexas.edu
Notas:
1. Por ejemplo, en el modelo de burbuja de Scheinkman y Xiong (2003), los inversionistas compran activos no porque crean en el subyacente flujo de caja, sino porque ellos pueden vender los activos a otros inversionistas a una mayor valuación.
2. Ejemplos recientes de manipulación aparente manipulación de mercados incluyen la manipulación Libor [Mollenkamp y Whitehouse (2008)], la manipulación FX [Vaughan y Finch (2013)], el oro [Denina y Harvey (2014)], y el índice VIX [Griffin y Shams (2018)]. Kumar y Seppi (1992) y Spatt (2014) reflexionan sobre las condiciones que pueden facilitar la manipulación.
3. Al 20 de Mayo del 2018, existen cerca de 1,600 criptomonedas y tokens en operación en casas de cambio que funcionan por fuera del tradicional esquema regulatorio para valores y divisas.
4. Por ejemplo, ver Popper (2017) y publicaciones de la cuenta Bitfinex’ed en https://medium.com/@bitfinexed.
5. Como sugirió Tether Limited en https://Tether.to , relativo a casos de uso de Tether: “Enhance your cross-exchange and currency arbitrage strategy”.
